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Gewichtungsmethoden und Anforderungen im Überblick

Ein ETF ist nur so gut wie sein Index

Indizes gibt es seit dem vorvergangenen Jahrhundert. Als erster Index gilt der Dow Jones Railroad Average, der im Jahr 1884 geschaffen wurde und dessen Nachfolger der seit 1896 errechnete Dow Jones Industrial Average ist. Beide Indizes waren einfache, preisgewichtete Konstrukte. Seitdem haben sich Indizes deutlich weiterentwickelt: Waren sie zunächst als ein bloßes Abbild von Wertpapiermärkten erdacht, so sind sie heute die Grundlage für viele Kapitalmarktinstrumente und Richtschnur für Investmentstrategien. Es wird geschätzt, dass in den USA 30 Prozent aller Anlagegelder strikt indexorientiert verwaltet werden. In Europa liegt der Anteil länderspezifisch zwischen 10 und 15 Prozent. Einen besonderen Anteil an der Entwicklung hatte die Verbreitung von Exchange Traded Funds (ETFs) oder börsengehandelten Indexfonds seit 1993 in den USA (der erste ETF wurde 1989 in Kanada aufgelegt) und ab April 2000 in Europa.

Doch was ist überhaupt ein Index?
In der einfachsten Beschreibung ist ein Index eine Zusammenfassung der Entwicklung einer Gruppe von Wertpapieren, die in einer Zahl ausgedrückt wird.

In Bezug auf die Gewichtung von Indexbestandteilen haben sich folgende Methoden durchgesetzt:

  • Gewichtung nach Marktkapitalisierung:
    Dabei handelt es sich um die einfachste und gängigste Methode der Indexzusammensetzung. Die Anzahl der von einem Unternehmen ausgegebenen Aktien wird mit dem Kurs der Aktie multipliziert – das Ergebnis wird als Marktkapitalisierung dieses Wertpapiers bezeichnet. Für alle im Index enthaltenen Werte wird die Marktkapitalisierung – häufig nur auf Basis der im Streubesitz befindlichen, also am Markt frei verfügbaren Aktien – berechnet und entsprechend die Gewichtung der Aktien im Index festgelegt. Addiert man die Marktkapitalisierung aller Aktien, so ergibt sich die Größe eines Marktes. Die Marktkapitalisierung des DAX beispielsweise betrug im November 2018 rund 1.200 Milliarden Euro. Ein mögliches Problem dieser Konstruktionsmethode: Je teurer ein Unternehmen wird, desto höher kann das Gewicht in einem Index werden.

  • Gleichgewichtung von Wertpapieren:
    Diese Methode erfreut sich immer wieder großer Aufmerksamkeit, insbesondere in Zeiten starker Unsicherheiten und damit Schwankungen an den Kapitalmärkten. Alle Aktien in einem Index erhalten das gleiche Gewicht. Die Nachfrage nach einem einzelnen Wertpapier beeinflusst die Gewichtung dieses Titels langfristig nicht. Das Problem: Von Aktien, die einen niedrigen Kurs aufweisen, muss mehr gekauft werden als von Schwergewichten. Da aber traditionell geringer gewichtete Aktien in aller Regel auch weniger liquide sind, kann sich starker Marktdruck ergeben. Außerdem verursachen häufig erforderliche Umschichtungen relativ hohe Transaktionskosten (Rückführung auf Gleichgewichtung).

  • Fundamental gewichtete Indizes:
    Hier wird versucht, einen Zusammenhang zwischen ökonomischen Größen und der Gewichtung einer Aktie herzustellen. Ein Beispiel sind die von dem Amerikaner Rob Arnott und seiner Firma Research Affiliates konstruierten RAFI-Indizes. Die Indizes setzen sich aus Aktien zusammen, die nach Buchwert, Cashflow, Dividendenrendite und Erlösen ausgewählt werden. Auch wenn die langfristigen Ergebnisse in der Rückrechnung sehr gut aussehen, haben sich in der jüngsten Vergangenheit unbefriedigende Resultate eingestellt. So nach der Lehman-Pleite, da wegen der angelegten Auswahlkriterien Banken stark übergewichtet waren.

  • Nach Bruttoinlandsprodukt gewichtete Indizes:
    Seit dem erneuten Ausbruch der europäischen Finanzkrise wird dieses Konzept stark bei Staatsanleihen diskutiert. Hintergrund: Oft begeben hoch verschuldete und damit meist weniger gut bewertete Staaten besonders volumenstarke Emissionen von Bonds. Dies kann damit bei Indizes zu einer Abweichung von der ökonomischen Realität führen, die ihre Gewichtung nach dem Volumen ausgegebener Staatsanleihen richten. Daher treten Konzepte stärker in den Vordergrund, die sich am wirtschaftlichen Erfolg von Volkswirtschaften ausrichten.

Indizes als Benchmarks
Indizes dienen natürlich als Vergleichsmaßstäbe. So ist der zentrale Unterschied zwischen aktivem und passivem Vermögensmanagement die Abweichung gegenüber einem Vergleichsmaßstab (Benchmark). Dabei soll bei aktivem Vermögensmanagement möglichst mehr Ertrag als die Benchmark erzielt werden, bei passivem Vermögensmanagement genauso viel.

Welche Anforderungen sind an eine geeignete Benchmark zu stellen? Allgemein haben sich folgende Kriterien herausgebildet:

  • Repräsentativität:
    Ein Index sollte den abzubildenden Markt möglichst breit abdecken. Sowohl der Deutsche Aktienindex DAX als auch der lange Jahre viel beachtete F.A.Z.-Index decken den deutschen Aktienmarkt zu ca. 80 Prozent ab, wenn auch in unterschiedlicher Zusammensetzung.

    Ein bedeutendes Unterscheidungsmerkmal zwischen Indizes kann dabei die Branchengewichtung im Index selbst sein. So hat der F.A.Z.-Index eine geringere Affinität zum Banken- bzw. Finanzdienstleistungssektor.

  • Replizierbarkeit:
    Ganz wesentlich ist die Eigenschaft, dass Investoren die Wertpapiere in einem Vergleichsindex tatsächlich erwerben können. Gerade zu Anfang der Indexfonds stellte dies in vielen Märkten eine große Herausforderung dar. Heutzutage ergeben sich bei manchen Schwellenländern immer noch Probleme.

  • Regelbasierung und Transparenz:
    Diese beiden Eigenschaften haben mit dem Aufkommen von ETFs deutlich an Bedeutung gewonnen. Für viele Marktteilnehmer sind diese beiden Merkmale der Unterschied zwischen »richtiger« Indexverfolgung und aktiven Strategien, die vermeintlich als passive Lösungen daherkommen.

  • Regelwerk:
    Gerade global anlegende Investoren achten immer mehr darauf, dass die von ihnen gewählten Benchmarks international nach gleichem Regelwerk vorgehen und somit helfen, Klumpenrisiken zu vermeiden.

  • Free Float:
    Eng mit der Replizierbarkeit von Indizes ist der Free Float verbunden. Gemeint sind damit Regelwerke, die in der Gewichtung tatsächlich nur frei handelbare bzw. am Markt erwerbbare Aktien einbeziehen.

  • Indexanpassungen:
    Je geringer die Anzahl der Indexanpassungen, desto besser kann ein Fondsmanager einen Index nachbilden, da jede Anpassung Transaktionskosten in nicht unerheblicher Größe verursachen kann. Zudem müssen Indexanpassungen nachvollziehbar sein, was mitunter bei Bezugsrechten schwierig ist, da es einen zeitlichen Unterschied zwischen rechtlichem Besitz und wirtschaftlicher Verwertungsmöglichkeit geben kann.

Erkenntnisse für Anleger
Welche Indexkonstruktion langfristig die bessere ist, lässt sich leider weder analytisch noch empirisch eindeutig beurteilen. Die Wahl der richtigen Benchmark unterliegt vielen Kriterien und ist von Anleger zu Anleger individuell verschieden.

Wesentlich scheint dabei zu sein, Kernmärkte möglichst breit abzudecken, Klumpenrisiken zu vermeiden und bei länderübergreifenden Anlagen das Währungsrisiko im Auge zu behalten.Die Ausrichtung an Indizes über passive Anlagen erlaubt es, Kosten niedrig zu halten und bereits in sich diversifizierte Portfolios erwerben zu können.