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Aktien USA – Wachsende Sorgen um Konjunktur und Gewinne

Die US-Wirtschaft wird nach dem Hoch im Jahr 2018 etwas an Dynamik verlieren. Die Bewertungen befinden sich trotz der erlebten Kursrückschläge weiter auf überdurchschnittlichen Niveaus. Das erreichte Zinsniveau stellt ein zusätzliches Problem dar, auch für weitere Aktienrückkäufe.

Ausgangslage
Nachdem die US-Leitindizes vor allem 2017 fast kontinuierlich neue Rekordstände verbuchen konnten, mahnte zum Jahresbeginn 2018 ein Blitzcrash zur Vorsicht. Spätestens ab April konnten die Marktteilnehmer aber die Sorgen wieder abschütteln. Basis der stetigen Stabilisierung ab dem Frühsommer waren die starke US-Konjunktur mit dem Sondereffekt der Steuerreform sowie zwei sehr starke Gewinnberichtsperioden der US-Unternehmen zum zweiten und dritten Quartal.

Vor allem wurden bei den tragenden Wachstumsstützen die starken Ungleichgewichte der vergangenen Jahre abgebaut. Nachdem lange Zeit der private Konsum fast die einzige wichtige Säule gewesen war, konnten Investitionen und Industrieproduktion sukzessive aufholen.

Eine gewisse Gefahrenquelle könnte sich allerdings im starken Arbeitsmarkt verbergen. Ziehen die Löhne wie zuletzt im Oktober stärker an, sollte dies zulasten der Gewinnmargen gehen, was angesichts der noch immer hohen Bewertungen nicht ohne Brisanz sein dürfte. Zwar haben sich die KGVs in der letzten Marktphase deutlich reduziert, doch befinden sich die meisten Kennziffern weiterhin noch weit über den langfristigen Durchschnittswerten. Der seit 2011 laufende Bewertungsanstieg war lange Zeit von fallenden Zinsen und der Fed-Bilanzausweitung begünstigt. Doch ist hier jeweils eine Kehrtwende vollzogen worden, was bewertungsseitig Gegenwind bedeuten dürfte.

Ein anderer Risikofaktor liegt in der politischen Führung. Nachdem Präsident Donald Trump mit seiner Steuerreform noch einmal an die Phase der ehemaligen »Trumponomics« erinnern konnte, stehen jetzt die wechselhaften Sorgen um einen ausufernden Handelskonflikt vor allem zwischen den Wirtschaftsgiganten USA und China, die neuen Russland-Sanktionen, die Aufkündigung des Iran-Abkommens sowie wieder aufkommende geopolitische Ängste (Syrien, Nordkorea) im Fokus. Auch der immer intensivere Personalwechsel in Washington, der gleichzeitig einen gewissen Rechtsruck bedeutet, lässt vermuten, dass die gemäßigten Mahner an der Seite des Präsidenten immer weniger werden.

Allen Unkenrufen zum Trotz sorgten die vielfältigen Turbulenzen, die Präsident Trump mit seinen Maßnahmen ausgelöst hat, zu deutlich mehr Verunsicherung und dementsprechend Druck auf die Stimmungsindikatoren in Europa und den Emerging Markets als in den USA selbst. Vielmehr erwies sich der US-Dollar als Reservewährung in dieser unsicheren Phase genauso als Fels in der Brandung wie der US-Aktienmarkt.

Die letzten Nadelstiche Richtung China waren in Einheit mit den steigenden Renditen dann doch zu viel für die Anleger. Unter der Führung zyklischer Sektoren verlor der marktbreite S&P 500 in den acht Wochen von Anfang Oktober bis 26. November gut 10 Prozent. In den Tagen vor dem G20-Meeting mit steigenden Hoffnungen auf eine Annäherung im Handelsstreit und dank einer beschwichtigenden Rede von Fed-Präsident Jerome Powell, in der er eine vorsichtigere Vorgehensweise bei künftigen Leitzinserhöhungen signalisierte, gab es eine lediglich kurzfristige Erholung.

Grafik 1: Wertentwicklung des S&P 500-Index
Stand: 5. Dezember 2018; Quelle: Reuters
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung

Konjunktur
Nachdem der Jahresauftakt 2018 – bedingt durch einen relativ schwachen Konsum – wie in den vergangenen Jahren sehr verhalten ausgefallen war (+2,2 Prozent, alle Angaben Q/Q, annualisiert), vermittelte das zweite Quartal ein deutlich stärkeres Bild der US-Wirtschaft. Nach finalen Zahlen expandierte sie um starke 4,2 Prozent. Der wesentliche Antreiber war wieder einmal der Konsum, während sich die Investitionen verlangsamten und der Wohnungsbau sich sogar rückläufig entwickelte. Positiv wirkten auch kaum verwunderlich die Staatsausgaben.

Im dritten Quartal flachte sich diese Entwicklung wieder etwas ab. Nach der zweiten Schätzung stieg das US-BIP um 3,5 Prozent. Im Gegensatz zum Vorquartal lieferten insbesondere die Bruttoinvestitionen den stärksten Wachstumsbeitrag.

Arbeitsmarkt und Konsum
Die Stellenentwicklung der vergangenen beiden Monate ist zwar angesichts der belastenden Hurrikane noch nur wenig aussagekräftig, doch mit Blick auf den glättenden 6-Monats-Durchschnitt von 216.000 neuen Arbeitsplätzen und die unverändert niedrige Arbeitslosenquote von 3,7 Prozent kann weiterhin von sehr starken Beschäftigungsdaten gesprochen werden. Angesichts des demografischen Bedarfs von 100.000 neuen Arbeitsstellen im Monat bleibt somit die Spanne zwischen vorhandenen Positionen und Personen, die noch Arbeit suchen, weiter sehr groß.

In den USA schlägt sich die Vollbeschäftigung nach langer Zeit verhaltener Entwicklung nun doch immer mehr in steigenden Löhnen nieder. Bisher hatte die geringe Dynamik bei der Lohnentwicklung lange Zeit enttäuscht und die Anleger an der Fortsetzung der Konsumdynamik zweifeln lassen. Im Oktober stiegen die Löhne um 0,2 Prozent gegenüber dem Vormonat und beschleunigten damit die Jahresdynamik von 2,9 auf 3,1 Prozent, womit der Lohnauftrieb erstmals seit April 2009 wieder die Marke von 3 Prozent überschritten hat.

Immobilienmarkt
Der Immobilienmarkt hatte nach dem steilen Anstieg der Vorjahre ab 2014 deutlich an Dynamik verloren. Nach den negativen Erfahrungen im Rezessionsjahr 2009 gilt ihm eine besondere Aufmerksamkeit.

Seither gab es nur in Folge der Hurrikan-Katastrophen eine zwischenzeitliche Verbesserung. Vor allem Baugenehmigungen und -beginne fielen seit März 2018 und konnten sich nur zuletzt etwas stabilisieren. Auch der Stimmungsindex NAHB trübt sich seit Dezember ein. Selbst die lange Zeit noch steigenden Bauausgaben und Immobilienpreise zeigen in letzter Zeit deutliche Ermüdungserscheinungen. Somit mutiert der Häusermarkt immer mehr zur Belastung für das US-Konjunkturwachstum.

Fazit Konjunktur
Das Jahr 2017 verzeichnete letztendlich ein ordentliches Wachstum von 2,3 Prozent. Besonders erfreulich ist dabei die Entwicklung in der Industrie, bei der sich nach langer Schwächetendenz die positiven Indikationen mehren. Diese Entwicklung setzt sich 2018 verstärkt weiter fort, allerdings mit schwankender Tendenz. Die zwischenzeitlichen leichten Sorgenfalten beim langjährigen Treiber Konsum haben sich mit der Entwicklung im zweiten Quartal 2018 geglättet. Das deutlich gestiegene Konsumentenvertrauen und der anziehende Lohnauftrieb sprechen eher für einen stärkeren Wachstumsbeitrag durch die privaten Haushalte.

2018 erhält die Wirtschaft einen zusätzlichen Impuls durch die Steuerreform, der das Wachstum auf 2,9 Prozent steigen lassen sollte und die gestiegenen Sorgen wegen der Handelskonflikte zwischenzeitlich an den Seitenrand verdrängen konnte. Auf der anderen Seite steigen deswegen aber die Zins- und Inflationsängste, womit Präsident Trump die Arbeit der Notenbank nicht unbedingt erleichtert hat. Alles in allem ist das Gesamtbild angesichts der breiteren Basis der Konjunkturtreiber positiv, wird aber deutlich an Dynamik verlieren.

Mit dem nachlassenden Fiskalimpuls (die zweite Phase der Steuerreform dürfte wegen der neuen Patt-Situation im Kongress nicht realisiert werden), dem bremsenden Effekt durch die Geldpolitik und die schwächere globale Konjunktur werden die Bäume auch in den USA nicht in den Himmel wachsen, wobei auch kein schwerwiegender konjunktureller Einbruch zu erwarten sein sollte.

Grafik 2: Indizes im Vergleich – DAX versus S&P 500 (Euro und US-Dollar) inklusive Dividenden
Stand: 10. Dezember 2018; Quelle: Bloomberg
Frühere Wertentwicklungen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung

Blick auf die Unternehmen
Die Berichtssaison zum dritten Quartal 2018 ist nun bis auf einige wenige Nachzügler (Oracle, Nike, FedEx) so gut wie beendet. Die hohen Erwartungen konnten durchaus erfüllt werden. Nachdem ca. 95 Prozent der Konzerne ihre Vorlage präsentiert haben, wurden die Prognosen um knapp 6,0 Prozent und die Vorjahreswerte sogar um ca. 30 Prozent übertroffen. Neben den reinen Gewinndaten überzeugt auch die Umsatzentwicklung mit einer globalen Steigerung um 8 Prozent. Neben Energie und IT überzeugten insbesondere die Gebrauchsgüter. Etwas hinter den anderen Branchen blieben die Ergebnisse der Immobilienaktien zurück.

Negative Überraschungen wie bei Ford und General Electric blieben in dieser Berichtsperiode die Ausnahme. Im Gegensatz zur Berichtssaison im Sommer wurden die starken Zahlen aber kaum goutiert, geschweige denn konnten sie die angeschlagene Marktstimmung drehen. Das Gros der Zahlen wurde Ende Oktober/Anfang November präsentiert, als der politisch getriebene Stimmungsumschwung bereits in vollem Gange war. Eine interessante Randnotiz ist beim Blick auf die Umsatzentwicklung, dass die Relation von US-Konzernen, die die Umsatzprognosen übertreffen, zu entsprechenden Umsatzüberraschungen in Europa einen Wendepunkt erreicht hat. Europäische Unternehmen werden hier attraktiver, was auch einen Umschwung bei den Gewinnen einleiten könnte.

Gewinne und Bewertung
Die US-Steuerreform und das starke konjunkturelle Umfeld des Jahres 2018 ließen die Gewinnerwartungen deutlich ansteigen. So liegen die Prognosen für die 2018er-Gewinne heute ca. 6 Prozent höher als noch zum Jahreswechsel. Diese Entwicklung ist für 2019 nicht fortzuschreiben. Die von der Steuerreform geprägte Sonderkonjunktur flaut ab und das US-Wachstum wird im kommenden Jahr weniger dynamisch ausfallen. Die Gewinnmargen werden auch wegen der steigenden Lohnkosten auf dem Prüfstand stehen.

Die Konsensusprognosen für die beiden Folgejahre wurden nach einigen Aufwärtsrevisionen inzwischen klar reduziert. Demgegenüber ist die Bewertung zwar spürbar zurückgekommen, liegt aber immer noch deutlich über den Durchschnittsniveaus.

Notenbankpolitik
Seit dem 16. Dezember 2015 (erste Anhebung der Fed Funds Rate um 25 Basispunkte auf eine Spanne von 0,25 bis 0,50 Prozent) befindet sich die US-Notenbank in einem Zinserhöhungszyklus. Nachdem sie 2016 wegen der schwächeren Konjunkturerwartungen, Kapitalmarktturbulenzen und der politischen Entscheidungen noch sehr zurückhaltend agiert hatte, erfolgte nun im September 2018 wegen der prosperierenden Wirtschaft bereits die achte Anhebung auf inzwischen 2,00 bis 2,25 Prozent. Die Wachstumsprognosen blieben unverändert.

Die Projektionen der Gremiumsmitglieder vermitteln hingegen ein stärkeres Bild der US-Wirtschaft (BIP-Wachstum für dieses Jahr von 3,1 Prozent erwartet, zuvor 2,8 Prozent). Die entsprechenden Erwartungen für Zinsschritte sehen noch eine weitere Anhebung in diesem Jahr vor und drei weitere im Jahr 2019.

Bilanznormalisierung der Fed
Die US-Notenbank hat ihre Ziele einer deutlichen Belebung des Arbeitsmarkts sowie einer Inflationsrate von 2 Prozent weitestgehend erreicht. Dies zeigt sich allein in der Zinswende und den bisher stattgefundenen weiteren Zinsanhebungen sowie der langfristigen Planung weiterer Zinsschritte. Damit wurde auch die Diskussion um eine Normalisierung der aufgeblähten Bilanz gestartet. Durch die seit 2008 aufgebauten hohen Bestände an Staatsanleihen und hypothekengesicherten Anleihen (MBS/Mortgage Backed Securities) hatte sich die Fed-Bilanzsumme mehr als verdoppelt. Inzwischen wird die Bilanznormalisierung mit maximalem Tempo eines Abbaus von 50 Milliarden US-Dollar pro Monat vorangetrieben, was einer bisherigen Reduzierung um 7 Prozent entspricht.

Dieses gilt es nun sukzessive wieder abzubauen, indem die fälligen Anleihen nicht oder nur teilweise reinvestiert werden. Der Ausfall (oder eine reduzierte Rolle) der Fed bei der Nachfrage auf den Anleihenmärkten hat allerdings massive Implikationen für das Kapitalmarktgeschehen. Darum geht die US-Notenbank gerade in Bezug auf die Kommunikation einer solchen Maßnahme extrem vorsichtig vor. Eine Blaupause, wie eine solche Veröffentlichung auf die Märkte wirken kann, hatte Ben Bernanke 2013 erlebt, als man angesichts der intensiven Marktreaktionen in Kürze wieder zurückrudern musste.

Allerdings hat die Fed die Öffentlichkeitsarbeit nun besser im Griff. Nach Tapering und erfolgter Zinswende reagieren die Anleger zudem immer entspannter.

Unabhängigkeit der Notenbank
Wer angesichts der laufenden Neubesetzung des Board of Governors und der möglichen Einflussnahmen der Trump-Regierung Bedenken um die Unabhängigkeit der Fed hatte, fühlt sich durch das Auftreten von Jerome Powell beruhigt. Dieser setzt eindeutig die sensible Politik seiner Vorgänger Bernanke und Yellen weiter fort und scheut auch nicht davor zurück, eine divergierende Meinung zu der des Präsidenten zu präsentieren.

So mahnte er vor den wirtschaftlichen Folgen eines Handelskriegs. Andererseits zeigt sich in der Hängepartie um die Besetzung der noch freien Board-Sitze, dass momentan die wichtigste Phase der Einflussnahme der Politik läuft. Ist die Neubesetzung erst einmal abgeschlossen, sind die Eingriffsmöglichkeiten der Politik beschränkt. Was Trump von einer unabhängigen Notenbank hält, zeigt sich in seiner öffentlichen Kritik an den Zinserhöhungen der Fed, die in den vergangenen Monaten immer intensiver ausfiel.

Diese andauernden Attacken könnten Wirkung zeigen. Zuletzt signalisierte Fed-Präsident Powell anlässlich einer Rede in New York eine vorsichtigere Vorgehensweise bei künftigen Zinserhöhungen, da es ein Jahr und mehr dauern könnte, bis deren Auswirkungen sichtbar werden. Diese Äußerung wurde von den Inhalten des letzten Fed-Protokolls gestützt, in dem es erste Hinweise auf ein Auslaufen der Zinserhöhungsrunde gab. Am Markt wird derzeit nur noch eine Zinserhöhung für das Jahr 2019 eingepreist.

Politisches Klima
Die Midterm-Elections Anfang November brachten das erwartete Ergebnis. Die Republikaner konnten ihre Vormachtstellung im Senat leicht ausbauen, dafür verloren sie die Stimmenmehrheit im Repräsentantenhaus. Die Folge ist also ein »Split-Congress«, der die Freiheiten der amtierenden Regierung in den folgenden beiden Jahren vor allem innenpolitisch einschränken wird.

Nachdem Präsident Trump im ersten Jahr seines Wirkens kaum etwas bewegen konnte, ging es ab Frühjahr 2018 dann Schlag auf Schlag. Kaum wurde die Steuerreform nach langem Hin und Her im Kongress beschlossen, stellte Trump auch schon seinen Plan für die marode Infrastruktur vor. Nach zwei kurzen »Government Shutdowns« gelang es dann überdies, den Budgetstreit zu beenden und den US-Haushalt für die nächsten zwei Jahre zu sichern: Der Kongress stimmte einer Anhebung der Ausgabenbegrenzung um satte 300 Milliarden US-Dollar zu.

Somit beging Donald Trump zuletzt die aktivste Phase, die er seit seinem Regierungsantritt erlebt hat. Allerdings kann die Art und Weise, wie er sich trotz der eigentlichen Mehrheiten immer wieder nur knapp und mit vielen Planabweichungen durchsetzen konnte, kaum überzeugen. Die Steuerreform bringt zusätzliche Wachstumseffekte, die die ohnehin starke US-Konjunktur nicht gebraucht hätte, und steigert die Gefahr eines konjunkturellen Überschießens, das dann von der Notenbank mit Leitzinserhöhungen in Zaum gehalten werden muss. Er selbst wird aber nicht müde, gerade diese Politik anzuprangern.

Der Infrastrukturplan ist reichlich nebulös und erscheint angesichts der ungelösten Probleme wie Finanzierung, Planungskompetenz, Beteiligung von Privaten und Kommunen sowie Zuständigkeiten kaum umsetzbar. Insgesamt sollte man hieraus vorerst keine stärkeren wirtschaftlichen Impulse erwarten.

Allen drei Themen (Steuerreform, Infrastrukturplan, Anhebung der Ausgabengrenze) ist allerdings gemein, dass die ohnehin hohe Staatsverschuldung weiter nach oben getrieben wird und es keinen Ansatz für eine Lösung der Schuldenproblematik gibt, geschweige denn ein solcher überhaupt gesucht wird.

Darüber hinaus hält er auch die Aktienmärkte im ständigen Alarmzustand. Mit seiner Ankündigung von Strafzöllen auf Aluminium und Stahl hat er einen weltweiten Handelskonflikt ausgelöst und mit den Strafzöllen für China auf einen Gegner konkretisiert, der entsprechend mit Gegenmaßnahmen reagiert hat. Mit verstärkten Sanktionen für russische Oligarchen und Konzerne hat er einen Kursrutsch am russischen Aktienmarkt losgetreten und mit seinen Twitter-Androhungen eines Raketenangriffs auf Syrien sorgte er für ein Anspringen der geopolitischen Risiken (und einen deutlichen Anstieg der Ölpreise).

Das Thema Handelskonflikt wurde in bekannter Trump-Manier rigoros ausgerollt. Nachdem in rascher Abfolge Strafzölle für die Handelspartner in den verschiedenen Regionen herausposaunt und entsprechende Gegenmaßnahmen herausgefordert wurden, ruderte man dann in kleinen Schritten wieder zurück.

Inzwischen hat sich das Thema vorübergehend etwas beruhigt. Mit Kanada und Mexiko wurde nach dem Nordamerikanischen Freihandelsabkommen (NAFTA) nun das USA-Mexiko-Kanada-Abkommen (USMCA) beschlossen. Mit Europa ist man nach dem ersten Annähern bei einem Treffen zwischen Trump und Juncker zurzeit in Gesprächen und mit China konnte auf dem G20-Gipfel nun ein 90-tägiges Stillhalteabkommen getroffen werden, das weitere Eskalationen vorerst vermeiden dürfte. Die harten Positionen der Kontrahenten dürften aber in den kommenden Verhandlungen wohl kaum aufgeweicht werden, womit eine Übereinkunft hier weiter in den Sternen steht.

Außenpolitisch ist man also weiterhin aktiv, innenpolitisch muss man jetzt immer an den Verhandlungstisch mit den Demokraten setzen, was die noch offenen Themen wie die zweite Stufe der Steuerreform oder die Ablösung von Obamacare nicht mehr realistisch erscheinen lassen. Dagegen dürften die noch offenen Infrastrukturpläne, die von beiden Seiten gewünscht werden, bei einer gewissen Kompromissbereitschaft durchaus realisierbar sein. Trump dürfte auch jetzt noch die Märkte weiter in Atem halten, aber insgesamt gesehen sollte es um ihn etwas ruhiger werden.

Anlageidee: ETFs auf US-Aktienindizes

Nutzen Sie die Einschätzungen unserer Experten und partizipieren Sie an der Entwicklung des amerikanischen Aktienmarkts. Während der Dow Jones Industrial sich auf die Entwicklung der 30 größten US-amerikanischen Unternehmen fokussiert, können Anleger mit einem ETF auf den S&P 500 an der Wertentwicklung der 500 und beim MSCI USA der über 600 größten US-amerikanischen Unternehmen partizipieren.

Für Anleger, die eine Aufteilung US-amerikanischer Aktien in die Segmente Mid oder Small Cap wünschen, bietet ComStage ebenfalls eine Lösung. So bildet der S&P MidCap-Index rund 400 mittelgroße Unternehmen und der S&P SmallCap-Index rund 600 kleine Unternehmen ab.

Für Anleger, bei denen neben den USA noch ein Anteil Kanada enthalten sein soll, bietet hingegen der ComStage ETF auf den MSCI North America-Index eine interessante Alternative. Der MSCI North America-Index beinhaltet ca. 700 Aktientitel und deckt dabei ca. 85 Prozent der Streubesitzmarktkapitalisierung in Kanada und den USA ab.

Für Anleger aus dem Euroraum ergibt sich beim Erwerb von ETFs auf US-Aktienindizes ein Währungseinfluss, der aus der Entwicklung des Euro/US-Dollar–Wechselkurses resultiert. Dies kann für den Anleger sowohl von Vorteil als auch von Nachteil sein. Während Anleger bei einem sinkenden Euro einen für sie positiven Währungseinfluss erfahren, kann ihnen hingegen bei einem im Vergleich zum US-Dollar steigenden Euro Verlust entstehen. Für Anleger, die Euro/US-Dollar-Währungseinflüsse weitgehend vermeiden möchten, bietet ComStage ebenfalls einen währungsgesicherten ETF an (WKN: ETF 014). Der S&P 500 Euro Daily Hedged Net TR ist ein Index, der die Wertentwicklung des S&P 500 auf täglicher Basis währungsgesichert in Euro abbildet. Damit soll eine weitestgehende Unabhängigkeit von der Euro/US-Dollar-Wechselkursveränderung angestrebt werden.

Ein Überblick über das gesamte Angebot von ComStage ETFs steht Ihnen im Internet unter www.comstage.de zur Verfügung.

ComStage UCITS ETF auf

WKN

Pauschalgebühr p.a.

Ertragsverwendung

Geld-/Briefkurs

Dow Jones Industrial

ETF 010

0,45 %

Ausschüttend

251,32/251,47 EUR

S&P 500

ETF 012

0,12 %

Ausschüttend

262,71/262,84 EUR

Nasdaq 100

ETF 011

0,25 %

Ausschüttend

62,81/62,85 EUR

MSCI USA

ETF 120

0,10 %

Ausschüttend

61,80/61,87 EUR

S&P MidCap 400

ETF 122

0,35 %

Ausschüttend

165,90/166,03 EUR

S&P SmallCap 600

ETF 123

0,35 %

Ausschüttend

39,85/39,94 EUR

MSCI North America

ETF 113

0,25 %

Ausschüttend

65,20/65,24 EUR

S&P 500 EUR Daily Hedged

ETF 014

0,15 %

Ausschüttend

43,11/43,13 EUR

Stand: 13. Dezember 2018; Quelle: Commerzbank AG

Die Darstellung der genannten ETFs erfolgt lediglich in Kurzform. Die maßgeblichen Produktinformationen und wesentlichen Anlegerinformationen (KIIDs) stehen im Internet unter www.comstage.de zur Verfügung.